Swaps de change

Un peu de concret

Mettons nous à la place d'un trésorier d'entreprise. Ce dernier doit emprunter du 6 mois USD et prêter du 6 mois EUR, par exemple pour 10 millions d'EUR.

Les données du marché sont les suivantes :

• Taux USD 6 mois = 5 1/4 3/8.
• Taux EUR 6 mois = 2 9/16 11/16 (cela fait réviser les fractions !).
• Durée du 6 mois : 185 jours.
• Cours comptant EUR/USD : 1,0310.

Si nous n'effectuons que des opérations de prêt/emprunt, nous allons donc supporter les écart sur les 2 devises, c'est à dire emprunter les USD à 5 3/8 et prêter les EUR à 2 9/16. Une meilleur solution consiste donc à chercher un autre trésorier ayant des besoins strictement inverses.

Il ne nous reste qu'à comparer 2 méthodes de couvertures.

Couverture par 2 opérations de trésorerie classique

• Nous prêtons 10 millions d'EUR 6 mois à 2 9/16 (soit 2,5625% pour les paresseux) et recevons à l'échéance le capital plus 131.684,03 EUR d'intérêts.
• Nous empruntons 10.310.000 USD 6 mois à 5 3/8 (soit 5,375%) et remboursons à l'échéance le capital plus 284.777,95 USD d'intérêts.

En prenant 1,0310 comme cours spot, les 131.684,03 EUR donnent 135.766,23 USD soit une différence en notre défaveur de 149.011,72 USD. Ceci parait logique car la devise que nous prêtons, rapporte moins que celle que nous empruntons (précision pour les plus fatigué(e)s).

Couverture par une opération de swap

Nous allons vendre au comptant 10 millions d'EUR contre USD à 1,0310. En contrepartie, nous allons les racheter à 6 mois à un prix convenu d'avance.

Notre contrepartie va donc nous céder une devise générant un intérêt de 5 3/8 pour recevoir une monnaie qui ne « paie » que 2 9/16 soit un différentiel de 2 13/16 (bon, je vous aide : 2,8125%). Notre contrepartie ne sera donc d'accord pour faire cette opération que si ce différentiel se retrouve dans la différence cours à terme - cours comptant, c'est à dire des points de swap.

Les points de swap sont donc bien la transformation d'un différentiel d'intérêt en nombre de points.

Une première formule pourrait être :

Points de swap = (Tx USD - Tx EUR) x Cours SPOT x Durée / 36000.

Soit pour notre exemple:

2,8125 x 1,0310 x 185 / 36000 = 0,014901172.

En fait on parlera en points et on dira donc qu'il s'agit d'un report de 149 (à appliquer sur le cours comptant).

Le contrat de swap se présentera donc de la façon suivante:

1. Nous vendons au comptant à 1,0310 10 millions d'EUR contre 10.310.000 USD.
2. Nous achetons à terme (6 mois) à 1,045901172 10 millions d'EUR contre 10.459.011,72 USD.

Nous avons donc bien décaissé 149.011,72 USD correspondant au différentiel trouvé lors de la simulation de couverture en dépôt. Nous avons volontairement utilisé le maximum de précision afin de rendre l'exemple le plus probant possible.

Bien que la démonstration soit clairement établie, un point reste vague. En effet, pour effectuer nos comparaisons, nous nous sommes basés sur le cours de change comptant aussi bien pour la partie comptant que pour la partie à terme. Or, les cours de change fluctuent (c'est le moins que l'on puisse dire) au gré du temps. Il est donc fort peu probable que le cours que nous avons utilisé soit encore valable au bout de 6 mois.

Ceci entraîne donc une incertitude qui a été levée par la mise en place d'une autre formule de calcul permettant d'éliminer le caractère aléatoire du prix de conversion des intérêts à échéance. Nous n'entrerons pas dans le détail de cette formule mais celle-ci permet d'inclure les intérêts à couvrir et de calculer directement un prix à terme.

Avec nos données, ce prix de terme sec (spot + points de swap) s'établit à 1,045707497.

Nous avons vu plus haut que sur l'opération en EUR nous devions recevoir 131.684,03 EUR d'intérêts. Nous pourrions donc vendre au comptant 10 millions d'EUR contre 10.310.000 USD (cours = 1,0310) et racheter à terme 10.131.684,03 EUR contre 10.594.777,95 USD (cours = 1,045707497). La différence en USD (284.777,95) correspond, par rapport à la durée et au capital en USD à un emprunt au taux de 5,374999974 (soit 5 3/8).

2 remarques :

• Les points de swap sont ici de 0,0147 (arrondis) à comparer aux 0,0149 ne tenant pas compte de la couverture des intérêts.
• Le cours spot est (relativement) négligeable par rapport au différentiel de taux. Aussi on trouvera plutôt des cotations directement en points de swap. Au moment de la conclusion de l'opération on fixera les prix spot et terme.

Conclusion

Les plus futés d'entre vous (si si) me diront : bon, d'accord, la démonstration fonctionne mais quel est l'intérêt de faire une couverture par swap plutôt que par dépôt?

• C'est ici qu'intervient la notion d'arbitrage. Dans ce cas précis, il faut savoir que par rapport au prix de marché pris en exemple, le swap EUR/USD à 6 mois ressortirait à 133/147. Or bien souvent, du fait de nombreux intervenants , ce prix sera resserré et on pourra certainement trouver un prix du genre 135/145 voir mieux, ce qui bien sûr, améliorera d'autant nos différents rendements : 145 correspondrait à un taux d'emprunt de nos USD de 5,335320 (au lieu de 5,375).
  Vous pouvez également consulter la rubrique report/déport du change à terme.
• Notons également que le swap de change est un produit dit de hors-bilan (voir répartition des produits de l'introduction) ce qui peut présenter certains avantages pour l'entreprise (ou la Banque).
• Le risque sur un swap de change est inférieur à celui lié à une opération de trésorerie. Ceci permet de ne pas mobiliser trop d'encours ou de traiter des montants plus importants.

Remarquons que cet « arbitrage » ne sera considéré comme parfait, c'est à dire excluant le maximum de risques, que si les montants sont strictement couverts, intérêts inclus.

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